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Festival del vino 2016 - D. O. Somontano
Ramón Zarate
Ramón Zárate es socio-director de EmásI EAFI y un profesional con más de 25 años de experiencia en los mercados financieros y en el área empresarial.

Actualmente centra su actividad en el asesoramiento de inversión en las diferentes áreas económicas analizando los perfiles de los clientes para en función de su índice de aversión al riesgo, recomendarles unos productos u otros. Le apasiona su trabajo y contagia su pasión por la economía.
Ramón Zarate
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Banco malo
Una de las soluciones
Ya tenemos titular, aunque lo primero que debería aclararse que es sólo una de las posibilidades previstas en la legislación aprobada como parte del proceso de restructuración y resolución bancaria prevista. Cuando en la primavera pasada, el Banco de España contrató a expertos independientes con el objeto de conocer el deterioro actual y posible del balance de las entidades financieras, cumplía un doble requisito: conocer su alcance y cumplir con el requisito europeo de tener una estimación más exacta de las necesidades de capital.

Por los informes conocimos por primera vez la cifra estimada del rescate bancario, desde un
mínimo de 60.000 millones a un máximo 100.000 millones para el peor de los escenarios, además de una clasificación inestimable de categorías de activos y pasivos en el balance de las entidades analizadas y sus posibilidades de deterioro anual hasta el año 2014. De esta forma, sólo quedaba por conocer cómo afrontar el problema, y para ello se hacía necesario el cumplimiento de la condicionalidad prevista en cuanto a que el dinero público aprobado para el rescate se utilizaría con la finalidad prevista con el objetivo último de que se recuperará hasta el último euro de lo invertido.

Si la finalidad estaba clara, quedaba por determinar el medio. Iniciar procesos de venta de estos activos, que llamaremos deteriorados, sin contar con el factor tiempo, puede resultar enormemente peligroso. No se puede promover un sell-off institucional, porque los porcentajes de recuperación de sus valores nominales en libros, disminuyen con la misma rapidez que el volumen de la oferta, en un contexto como el actual en que escasea tanto la confianza en la marca ESP como la liquidez. Ejemplos recientes de los efectos devastadores de los procesos de desapalancamiento sin control, los tenemos en las ventas de las participaciones industriales en compañías del Ibex, que motivaron la venta especulativa de sus acciones, y la posterior prohibición del legislador de esta realidad de mercado, tan rentable.

Para las empresas, el Estado y en general los consumidores de capital en sus diferentes versiones, las necesidades de liquidez a muy corto plazo es la variable más relevante para su supervivencia, por lo que solucionar este detalle con la venta precipitada y desordenada de parte de los balances de las entidades no parece aconsejable, porque el círculo vicioso nunca se cerraría. Mayores pérdidas bancarias, mayores necesidades de capital. La idea de aparcar los activos ON-SALE en un SPV, Special Purpose Vehicle, en su versión peninsular, parece acertada.

Como la idea ha sido entendida, no malvender por lo precipitado y a la vez enchufar liquidez a las entidades por el valor teórico de lo que el tiempo dirá qué vale realmente, se amplía con la nueva legislación el concepto original, para darle salida a las existencias. Pero como existe la posibilidad que el justiprecio no sea entendido por los que tienen capacidad de compra, a la vista del enorme catálogo de posibilidades de inversión con descuentos muy interesantes existentes en la actualidad, puede ocurrir que a determinado precio no haya compradores y para nuevos escenarios, nuevas posibilidades previstas: venta del negocio, banco puente, sociedad de gestión de activos o, en general y sobre todo apoyos financieros, incluidos la posibilidad de endeudarse del crupier hasta en 120 mil mill, si el precio de salida lo requiere por la falta de pujas.

El desarrollo de todo el modelo en los próximos meses y a golpe de talonario europeo. La hoja de ruta de los afectados e interesados en participar en el reparto y adjudicación pendiente de desarrollo reglamentario, con el conocimiento estimado del montante teórico de negocio, 1,4 billones de euros de exposición en EL balance del sistema bancario, sin que la variable que determina el interés empresarial, el valor de venta, se conozca.
miércoles, 12 de septiembre de 2012.
 
PREFERENTES… una redacción clarificadora
Cuando solicitamos el rescate bancario se admitió determinada condicionalidad respecto al tema en cuestión, que desde la pasada semana se ha concretado:

- Documentar una realidad económica: los titulares de estos instrumentos sufrirán pérdidas, siempre que los títulos hubiesen sido emitidos por entidades financieras con necesidades externas de financiación con un fin último predeterminado, la reestructuración o la resolución.

- Criticar un costumbrismo financiero muy español que debe desaparecer: la malas artes (praxis) en la distribución bancaria de instrumentos financieros, de forma que en el futuro se impida o al menos limite considerablemente el que los hechos ahora regulados se vuelvan a producir.

- Recomendar un sistema de distribución en el que se repartan más los cometidos profesionales del sector: reducir la bancarización, en buena medida causante de los problemas, potenciando la intervención de otros intermediarios en el proceso de distribución de instrumentos financieros.

De los tres deseos apuntados por Europa, la nueva legislación solo se extiende en el primero de los puntos. Lógico. Quien paga impone, y en este sentido la realidad de la pérdida económica debe quedar clara, de forma que no se entre a valorar el origen del problema sino sus consecuencias económicas. Como bien dice en sus razonamientos iniciales la legislación que da cobertura a las exigencias europeas, tiene que haber igualdad entre los desiguales. Par conditio creditorum. Los financieros sabemos hace tiempo, que las clausulas de subordinación no están escritas por su carácter retórico, y en muchas ocasiones pueden tener un reflejo en la realidad cuando la posibilidad de incumplimiento de las obligaciones del emisor de un instrumento financiero, se materializa en alguna de sus posibilidades, como es su restructuración o resolución.

Avanzando más en el clausulado aprobado, se aclara cual es el pecado, pero se queda sin determinar la penitencia. Los titulares de productos híbridos, preferentes u obligaciones convertibles, bonos y obligaciones subordinadas, con o sin vencimiento, se verán afectados. Quizás debería haberse utilizado el término instrumentos financieros “complejos”, desarrollado por la legislación europea y de muy restrictiva colocación entre inversores minoristas.

Y Quizás, no se utilizó porque se quería dejar claro que no están en el purgatorio los tenedores de deuda senior y porque limitar la capacidad creativa en la ingeniería financiera de las entidades restringe cualquier posibilidad equivalente de aumentar sus comisiones de colocación.

Seguimos. Ya sabemos quiénes son los afectados, pero queda por determinar la cuantía del descalabro. Mucho nos tememos que la realidad de lo legislado creará más ansiedad entre los tenedores de los títulos que la actual que padecen. Ahí van algunas de las joyitas:

- Si en el clausulado original de las emisiones están tasadas las posibilidades de alteración por el emisor de sus condiciones, en la mayoría de la ocasiones a la suspensión de pago de intereses o amortización anticipada, la novedad ahora es que se amplía el abanico de posibilidades, tanto en el modus operandi como en la naturaleza de la alteración. De esta forma además de la posibilidad de canje, nos encontramos en el muestrario la recompra de valores mediante abono efectivo o condicionado, o reinversión en una serie de instrumentos financieros o cualquier otro producto bancario. De nuevo se mezclan tipo de instrumento financiero con productos bancarios, dejando libertad al FROB para entregar acciones o para establecer la obligatoriedad de la conversión obligatoria en un depósito bancario. Pero superada la posibilidad del canje o propuesta de recompra, se añaden dos supuestos más hasta la fecha desconocidos, la posibilidad de
reducción del valor nominal y la amortización anticipada a precio diferente del nominal. En ambos casos, siempre con aceptación voluntaria del afectado.

- Valor de las preferentes y subordinadas. Valor de mercado. Decir esto o no decir nada, es prácticamente lo mismo. A estas alturas parece bastante claro que el mercado no sabe lo que valen estos títulos, justificación equivalente a la falta de liquidez que tienen en los mercados secundarios donde estaba previsto que cotizasen. Añadir al concepto valor de mercado un plus más de incertidumbre por la expresión de “aplicando las primas o descuentos que resulten conformes de la normativa europea” no significa más que dejar libertad para que se apliquen los descuentos hechos en otros supuestos dejando al gobierno la posibilidad de una prima adicional, bonificación la llamó el ministro, como medio de no perder la clientela. Así pues, desconociendo el valor de mercado, se deja como criterio válido la suma de una opinión y unos antecedentes similares más un informe emitido un experto independiente. No entramos a valorar quienes serán, pero sólo esperamos que no sean los mismos que justificaron la emisión original.

- Se trata de dar la mayor trasparencia al proceso, no por la simplicidad de los argumentos esgrimidos o sus contenidos, sino por el medio donde se comunicarán: página Web de las entidades.

Después de lo redactado lo que viene a posteriori en absoluto es más clarificador. Reconocer que lo hecho hasta la fecha se intentará evitar en el futuro, no supone más que justificar los errores poniendo en valor la frase de “perdón, no se volverá a repetir”. Escaso consuelo para los afectados, que deja abiertas las puertas, con hoja de ruta incluida del catalogo de errores cometidos que se intentan cambiar en la nueva redacción legislativa, a todos los despachos jurídicos especializados en el tema. De lo analizado a simple vista, no hay una normativa más estricta sobre la recomendación de productos complejos a inversores minoristas que la existente hasta la fecha, salvo incluir la excentricidad de pensar que quien invierte 100.000 euros y juega en la mesa de los profesionales, se le presume ésta condición. Bastaría que los inspiradores de la reforma hubieran hecho una simple aproximación a la realidad para comprobar que los términos importe mínimo de inversión y minorista no siempre van unidos.

Es más, con demasiada frecuencia los particulares han tenido como único criterio de idoneidad de sus inversiones, la confianza en la marca de la entidad y la simplicidad aparente de la inversión, una rentabilidad periódica. Ambas razones, suficientes para que hayan invertido cantidades muy superiores a las previstas como nuevo criterio que delimita al minorista del profesional. Para terminar este apartado, se añade un nuevo requisito, obvio si se cumple la ley en lo referente a protección del inversor minorista, que evitará las reclamaciones por vicios en el consentimiento. Ahora se le debe decir por escrito, que el producto financiero que adquiere no es un depósito. Puestos a generalizar despropósitos, pues se parte de la ausencia de asesores de inversión, profesionales e independientes, y las limitadas capacidades de comprensión de los particulares, proponemos estampar la consabida frase en la parte principal de cualquier folleto de emisión, si se tiene tal grado de desconfianza en el sistema.

Por último, el legislador alemán, consciente de la inutilidad de reconocer los errores y evitar los futuros mejorando la redacción actual, reconoce que de nada servirá todo lo que se haga, si seguimos arando con los mismos bueyes, y aunque no es una cuestión de sacrificarlos, si propone una reducción de los mismos en aras de otras alternativas de intermediación no bancaria. La fecha propuesta por quien impone la condicionalidad, noviembre. En la redacción del

viernes pasado, solo se habla de sociedad gestora de activos, pero no de Empresas de Servicios de Inversión, cuyo objeto social es el asesoramiento en inversiones por la vía de recomendaciones personalizadas de inversión, como parte de solución para evitar conflictos futuros.

Conclusiones a este desborde de capítulos, secciones, artículos y disposiciones adicionales, derogatorias y finales, que dan fe de la preparación jurídica, no financiera, de los autores, son evidentes: los titulares de preferentes y subordinadas van a perder dinero, desconociéndose el montante de la pérdida y la forma en que se materializará, aunque el proceso seguirá siendo tutelado por los que lo han generado, con distinto nombre, por lo que parece de sentido común, más que nada para saber tanto si la pedrada necesita de siete puntos o una grapa como el tiempo de recuperación de la herida, buscar otros profesionales hasta ahora desconocidos, como son las EAFI, con criterio financiero profesional acreditado para valorar qué valen los productos complejos contratados y qué alternativas hay al intercambio de cromos que se propondrá….
jueves, 6 de septiembre de 2012.
 
El mercado espera…
La noticia buena del día es que parece bastante probable que mañana el ECB anuncie un programa de compra de deuda, la mala es doble, en principio sólo la que tiene vencimiento máximo de 3 años, luego nos vamos a 2016, final de una legislatura, y está en el aire si se exigirá una petición formal del sistema apuntado en titulares, como paso previo a nueva condicionalidad económica.

Decimos que es buena la expectativa porque entra dinero a las arcas del Estado, necesario para financiarnos, pero negativa porque el problema de los vencimientos de deuda a largo plazo, más de 7 años, no queda resuelto a corto plazo. Serán los mercados financieros los que irán dictaminarán vía precio de los bonos a 10Y lo aplicados que somos en nuestros deberes.

Si a principios del veranos los mercados no creían en la intervención, con un diferencial prácticamente de 0p.b. entre la curva a corto y largo plazo y lo que es peor con rentabilidades próximas al 7% que presagiaban lo peor, a partir de las declaraciones de Draghi y una vez que éstas se han hecho cada vez más claras, la pendiente en la curva de tipos española a pasado a 360pb entre el 2Y/10Y, demasiado elevada como para considerar que hay demasiada fe en nuestra resurrección. De nuevo los políticos dan más caldo de cultivo a los mercados, con nuevas posibilidades de especulación como son la compra/ venta de la pendiente de la curva, la generación de forwards por la compraventa de periodos cortos y largos que produzcan un carry lo suficientemente interesante para entrar, o incluso su cobertura vía swaptions.

La diferencia básica respecto al anterior método de aportar liquidez al mercado, es que ahora no se presta dinero a las entidades para que compren deuda, porque ya no se tiene confianza en que cumplan sus compromisos. Basta con recordar que alrededor de 700.000 mill de euros. El 70% del volumen total de lo prestado en los dos préstamos, seguían en el balance del ECB antes de su bajada en los tipos de interés, a rentabilidades próximas al 0%. Ahora se confía en los políticos. Error.

Después de estas divagaciones más o menos técnicas sobre el alcance de la intervención, lo cierto es que si se confirman los rumores, amplían nuestra financiación a corto plazo, del 0,99% a 3M y 2,10% a 6M de la última subasta, hasta 3Y, con rentabilidades que se deberían de consolidar en la de mañana.

Ayer las Tires de cierre de los bonos a 3Y 4,03%, 5Y 5,38% 10Y 6,65% 15Y 7,20% 30Y 7,20%, demuestran que sólo hemos superado el primer asalto, a la vista de donde se negocian los bonos…
jueves, 6 de septiembre de 2012.
 
 
Después de cumplirse el guión esperado
miércoles, 8 de agosto de 2012.
 
La semana de renta fija
jueves, 26 de julio de 2012.
 
Y después de MOU ¿qué?
Pues más tiki-taka….pero sólo quedan los treinta minutos de la prorroga
viernes, 13 de julio de 2012.
 
La semana de renta fija
jueves, 12 de julio de 2012.
 
La semana de renta fija
lunes, 2 de julio de 2012.
 
Informe de los auditores
La banca siempre gana
miércoles, 27 de junio de 2012.
 
Cuestiones a tener en cuenta sobre el rescate a la banca
Los detalles de los 100.000 millones de euros
lunes, 11 de junio de 2012.
 
No es oro todo lo que reluce en la Comunidad de Madrid
miércoles, 30 de mayo de 2012.
 
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