- El Consejo de Gobierno del BCE ha mantenido sin cambios todos sus tipos de interés; el tipo de interés de depósito se mantiene en el 4%, tal y como se esperaba.

- El CG del BCE necesita más datos para tranquilizarse sobre la desinflación interna y, con ella, sobre el próximo ciclo de relajación. Es probable que estos datos contribuyan a generar una convergencia de opiniones en el seno del CG.

- Hay dos hipótesis formuladas por el personal del BCE que requieren un estrecho seguimiento: el repunte de la productividad laboral y la absorción por los beneficios del aumento de los costes laborales, que probablemente desempeñen un papel clave en las marcadas revisiones a la baja de la inflación subyacente del BCE.

- Las previsiones de crecimiento y la inflación se han revisado a la baja. La inflación más de lo previsto, de modo que ahora se aprecia una ligera asimetría en torno al 2%. Y lo que es más importante, el calendario para alcanzar el 2% se mantiene en el segundo semestre de 2025.

- Seguimos esperando que la primera bajada de tipos se produzca en junio. Los precios del mercado han convergido para junio, pero tienen una visión ligeramente más pesimista, con recortes por valor de 95 puntos básicos, más que nuestros 75 puntos básicos en total este año.

- Los tipos del EUR a corto y a largo plazo terminaron donde estaban antes de la reunión. Nos sorprende la fuerte reacción del mercado EURUSD.

Una reunión sin decisiones, tal y como se esperaba. El Consejo de Gobierno del BCE decidió mantener sin cambios todos sus tipos de interés, manteniendo así su tipo de depósito en el 4% por cuarta reunión consecutiva. La decisión era ampliamente esperada por los participantes en el mercado y unánime, tal y como informó Christine Lagarde durante la rueda de prensa. Durante la misma, confirmó la noticia de Reuters de la semana pasada, según la cual el BCE comunicaría su marco operativo revisado el 13 de marzo. No esperamos que esto tenga ramificaciones significativas en la orientación de la política monetaria a corto plazo.

Se necesitan más datos para determinar la desinflación interna. Partiendo de una declaración de política monetaria bastante neutra -una senda de inflación prevista ligeramente inferior a la prevista, compensada en líneas generales por la reaparición de la inflación interna (ausente en enero) y calificada de "seguir siendo elevada"-, la Presidenta Lagarde lanzó dos mensajes claros durante la conferencia de prensa. 

En primer lugar, "necesitamos más datos en los próximos meses. Tendremos un poco más en abril, y mucho más en junio". El BCE busca datos adicionales para tener la suficiente confianza en que la inflación se situará de forma sostenible en el 2%. 

En segundo lugar, se necesitan especialmente más datos sobre la inflación interna (básicamente servicios), que no ha mostrado una senda desinflacionista suficiente. Si bien el crecimiento de los salarios es un factor determinante de la inflación interna, y en buena medida ocupa un lugar destacado durante la sesión de preguntas y respuestas, creemos que la clave está más bien en las observaciones combinadas del crecimiento de los salarios y de los beneficios (mencionadas muchas menos veces). Y lo que es más importante, estos datos sólo se publican trimestralmente, con ocasión de la publicación final de las estimaciones del PIB (mañana para el 4T23). Además, mencionó que las últimas previsiones del personal del BCE han hecho la suposición implícita de que los beneficios absorberán el aumento de los costes laborales. Estos eran los primeros de nuestra lista, como mencionamos en nuestro avance.

Contentos con los precios del mercado, el CG dividido en el fondo. La Presidenta Lagarde se abstuvo cuidadosamente de tratar de orientar las expectativas del mercado, aunque no pudo resistirse a decir que "parece estar convergiendo mejor". En la misma línea, precisó que en esta reunión no se habló de recortes de tipos, aunque "lo que hemos hecho, es empezar a discutir la reducción de la postura restrictiva". Extraemos dos conclusiones de una frase tan elaborada. 

En primer lugar, el primer recorte de tipos es una decisión importante, aunque puede que no tan crucial, como el camino, la orientación que el CG tendrá que dar, en el momento del primer recorte, para el ciclo de relajación - más allá de la dependencia de los datos. 

En segundo lugar, hay división en el seno del CG. Además de la decisión unánime de hoy, la Presidenta Lagarde destacó el amplio acuerdo en que el CG necesita más pruebas, pero probablemente sigue dividido sobre el momento del primer recorte y el próximo ciclo de relajación, y su comunicación.

Los expertos del BCE revisaron a la baja el crecimiento del PIB, en línea con nuestras expectativas. Dos supuestos clave a tener en cuenta. El crecimiento del PIB de este año se revisó a la baja en 0,2 puntos porcentuales, en línea con nuestras expectativas, acercándose más a nuestras propias previsiones (AXA IM: 0,3%). Además, la Presidenta Lagarde mencionó en la conferencia de prensa que los riesgos para las perspectivas de crecimiento siguen siendo a la baja. 2025 se revisó ligeramente a la baja hasta el 1,5% (aún optimista en comparación con nuestro 0,8% no revisado), que junto con 2026 sin cambios en el 1,6% siguen estando muy por encima del potencial. En conjunto, con sólo pequeños ajustes en las previsiones de crecimiento del empleo, los expertos del BCE han mantenido su hipótesis de un fuerte repunte de la productividad "que debería respaldar la moderación de las presiones sobre los costes laborales". Otra hipótesis clave en el escenario de los expertos del BCE es la ya mencionada expectativa de que el crecimiento de los beneficios se debilite "y amortigüe la transmisión de los costes laborales".

Revisión a la baja de la inflación más fuerte de lo previsto. Aunque el plazo para alcanzar el 2% no ha cambiado en el segundo semestre de 25 años, observamos una ligera asimetría en torno al 2%. Más allá de las revisiones a la baja tanto de la inflación general (-0,4 puntos porcentuales, debido principalmente a la energía) como de la subyacente (-0,1 puntos porcentuales), que se sitúan en el 2,3% y el 2,6% -ligeramente por debajo de nuestros niveles del 2,5% y el 2,7%-, respectivamente, para este año, creemos que las hipótesis mencionadas contribuyen a una revisión a la baja acumulada (sorprendentemente amplia) de 0,3 puntos porcentuales de la inflación subyacente hasta 2026: -0,2 puntos porcentuales hasta el 2,1% en 2025 y -0,1 puntos porcentuales hasta el 2,0% en 2026. Como esperábamos en nuestro avance, el momento en que se prevé que la inflación general alcance el objetivo de inflación del 2% del BCE se mantiene sin cambios desde diciembre (segundo semestre de 2025), lo que justifica el mantenimiento de una política monetaria globalmente neutral. Sin embargo, en lugar de alcanzar el 2% como se había previsto en diciembre, ahora se prevé que alcance el 1,9% anual tanto en el tercer como en el cuarto trimestre de 2025, e incluso el 1,8% anual en el primer trimestre de 2026, antes de subir hasta el 1,9% anual en lo que queda de 2026 (sin cambios desde diciembre), una ligera asimetría que merece la pena destacar.

Nos mantenemos fieles a nuestra previsión de recortar los tipos en junio. Como se ha mencionado explícitamente en la reunión de hoy, a sólo cuatro semanas de la siguiente reunión del CG (11 de abril), no creemos que el BCE haya recibido suficientes datos para estar suficientemente seguro de las presiones de los precios internos. Tendría que producirse una serie de acontecimientos (giro moderado de la Reserva Federal, fuerte sorpresa a la baja en el dato de inflación de marzo, impacto adverso que afecte a las perspectivas de crecimiento) para obligar al BCE a iniciar su ciclo de recortes sin estos datos adicionales y sin previsiones actualizadas que ayuden a comunicar el ciclo de relajación. A su vez, nos reafirmamos en nuestra apuesta de hace tiempo de un recorte de tipos de 25 puntos básicos en junio, y esperamos tres en total este año”.

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Comentario económico de Hugo Le Damany y François Cabau, economistas en AXA Investment Managers.